"290 מיליארד דולר של dry powder הולכים להחיות מחדש את המימון לסטארט אפים", זעקה כותרת ב-Information בספטמבר האחרון; "ל-dry powder בהון סיכון יש מגבלות", קבעה כותרת בפיצ'בוק באוקטובר, שבועיים אחר כך; "היקף שיא של dry powder יממן הכל, רק לא אותך", טענה כותרת בטקראנץ' לפני שבועיים. מהי אותה אבקה יבשה והאם היא אכן תציל את ההייטק ממשבר, או אולי תסחרר ראשים ותוביל לבעיות אחרות?
dry powder הוא כינוי לכסף או בטחונות שניתן להנזיל במהירות ולנתב להשקעה. לא מדובר בביטוי חדש, אבל סכומי השיא שגייסו קרנות ההון סיכון בשנתיים האחרונות הפכו אותו לרלוונטי מתמיד. כשאותו כסף גויס, הקרנות נהנו מהתגייסות של משקיעים בסביבת ריבית אפסית, והתחרו ביניהן על השקעה בכל חברה וחברה.
אבל בתחילת 2022 המציאות השנתה. חוסר הוודאות אחרי הפלישה הרוסית לאוקראינה תורגם לירידות - שלא לומר התרסקויות - בשווקים, הריבית החלה לטפס ללא תאריך עצירה נראה לעין, וההשקעות במגזר הפרטי חטפו גם הן זעזוע. התוצאה היא קרנות שיושבות על סכומי כסף עצומים, עבור רבות מהן הגדולים ביותר שגייסו אי פעם, אבל מהססות להשקיע אותם.
לכאורה, אין כאן באמת בעיה: יש כסף זמין להשקעה ולקרנות יש הרבה יותר זמן להתלבט; הימים העליזים שבהם הקרנות היו מגישות לסטארט אפ term sheet עם תנאי ההשקעה תוך 48 שעות מרגע שמיעת הפיץ' חלפו מהעולם. אבל קיימים אלמנטים נוספים שמכניסים למציאות החדשה פן של חוסר ודאות.
לא בטוח שכל הכסף באמת יגיע
הניתוחים שמנבאים את קצב ההשקעות העתידי של הקרנות מבוססים על התנהלות היסטורית, באקלים פיננסי תקין. זאת בשעה שהאקלים הנוכחי מהווה טריטוריה חדשה וקשה לדעת מה באמת יהיה קצב הדפלוימנט של הקרנות, כלומר הקצב שבו הן ישקיעו את הכסף בפועל.
לכך יש להוסיף בעיה של עיכוב של רבעון ויותר בקצב קבלת המידע, שנובע מכך שהקרנות מדווחות למשקיעים שלהן אחת לרבעון. במילים אחרות, ייתכן שקצב ההשקעות של קרנות ההון סיכון, במיוחד של קרנות ענק, גבוה בהרבה משאנחנו משערים ושכמות האבקה היבשה במחסנים קטנה משמעותית מההערכות.
השאלה היא האם כל ההון הזה אכן זמין להשקעות. קרנות הון סיכון אמנם מקבלות התחייבות ממשקיעים, אבל הן "קוראות לכסף" רק כשנסגרת השקעה, והיום מתחיל להתבסס בשוק חשש שיהיה קשה יותר "לקרוא לכסף" במועד המיוחל.
משקיעים מוסדיים כקרנות פנסיה וחברות ביטוח מוגבלים בהיקף ההון שהם יכולים להקצות להשקעות הון סיכון. מצד אחד, הירידה בבורסות כיווצה את חלקו היחסי של ההון שהושקע בחברות ציבוריות; מצד שני, העיכוב בהגעת השינוי לשוק הפרטי הופך את חלקן היחסי של ההשקעות בהון סיכון לגדול מדי עבור המשקיעים המוסדיים ושם אותם בחשיפת יתר לתחום. המשמעות היא שייתכן שחלק מהמשקיעים המוסדיים הללו לא יוכלו להעביר את הכסף כשיתבקשו לעשות זאת.
קרנות ההון סיכון קיבלו התחייבויות מהמשקיעים שלהן, אבל "קוראות לכסף" רק כשנסגרת השקעה. כיום מתחיל להתבסס בשוק חשש שיהיה קשה יותר "לקרוא לכסף" במועד המיוחל. לא בטוח שהמשקיעים המוסדיים שהתחייבו להשקיע בקרנות ההון סיכון יוכלו להעביר את הכסף כשיתבקשו לעשות זאת
"זה חשש תיאורטי לאירוע שלא קרה בקנה מידה משמעותי עד כה", מנסה להרגיע מנכ"לית לאומיטק תימור ארבל-סדרס. "הקרנות רגישות לאינטרסים של המשקיעים בהן, ויש להן פתרונות שונים, כמו להעביר את הכסף לחברה עצמה בתשלומים. אנחנו כנראה לא בסכנה לדיפולט של ה-LP (כלומר בסכנה שהמשקיעים בקרנות לא יעבירו את הכסף שהתחייבו להשקיע בהן - ה"ר), אבל [הם] יתחילו לשים לב מתי קוראים לכסף", אומרת ארבל-סדרס.
"כל קרן שתשקיע לאט יותר בתקופה הזו תשמח את ה-LP שלה" אומר ינאי אורון, שותף בקרן ההון סיכון ורטקס. "לאור זאת שלרובם יש התחייבויות רבות וחסר להם קצת כסף - במיוחד משקיעי הפאבליק הגדולים (משקיעים שיכולים להשקיע גם בחברות ציבוריות וגם בחברות פרטיות - ה"ר), שצריכים לאזן מחדש את התיק לאור הירידות בשוק הציבורי".
בעיה נוספת שמוסיפה שמן למדורה היא הירידה במספר האקזיטים, שצפויה להימשך בעתיד הקרוב. תופעה זו מפחיתה את הכסף שחוזר לקופת הקרנות ולכן את יכולתן להשתמש בהון לביצוע השקעות חדשות.
בקרנות ממתינים שהיזמים יסכימו לרדת בשווי
מצבם של ה-LPs - המשקיעים שמשקיעים בקרנות ההון סיכון - הוא אחת הסיבות לכך שהקרנות לא ממהרות כרגע להשקיע, אבל קיימת סיבה נוספת שלא קשורה למשקיעים אלא ליזמים עצמם. "הכרה בהפסד", קוראת לזה ארבל-סדרס: "הדד-לוק שעוצר את השוק הוא קביעת שווי", היא אומרת. "אנחנו מכירים את התופעה הזו משוק הנדל"ן, שם לא עושים עסקאות כי אף אחד לא מוכן לכתוב שחור על גבי לבן שהמחיר ירד".
כשהבורסות ניפחו את מכפילי השווי לחברות הציבוריות, גם החברות בשוק הפרטי זכו לתג מחיר מרשים. תוארי יוניקורן חולקו בשפע, וסבבי גיוס תכופים סייעו לנפח עוד קצת את השווי. אלא שכעת, החברות הללו תקועות עם שווי שהן לא יכולות להצדיק.
כך, אם חברה X גייסה 50 מיליון דולר לפי מכפיל שווי של פי 20, והיום השוק הציבורי מעריך את המכפיל בפי 6 - הרי שתיאורית X צריכה לבצע את הסבב הבא שלה בדאון ראונד, לפי שווי חברה נמוך יותר. אלא שהסכמה למהלך כזה עדיין נתפסת כמכה לחברה, ואולי גם לאגו של היזמים. חברות שיש להן כסף ושיכולות למשוך עד הסבב הבא מעדיפות לדחות את הקץ.
ינאי אורון מקרן ורטקס: "פרק הזמן שלוקח לקרנות להשקיע את הכסף שגויס יתארך מעט, ארבע שנים במקום שנתיים וחצי. קרנות הצמיחה בהמתנה כי החברות שהן רוצות להשקיע בהן לא מגייסות כרגע בכלל"
התוצאה היא סוג של משחק צ'יקן בין הקרנות שיושבות על כספים להשקעה, ובין הסטארט אפים, שצריכים כסף אבל לא רוצים להתפשר על ירידה בשווי. "לפחות לחצי מהקרנות הישראליות יש קרנות חדשות עם כסף שמחכה", מוסיף אורון, ומתייחס לגיוסי קרנות חדשות שביצעו שורה של גופי הון סיכון ישראליים מתחילת השנה.
"ברגע שיזמים יבינו שיש שווי חדש, ההשקעות יקרו", מסכים אורון. "אין גיוסי הון לא כי אין את הכסף, אלא כי רוב החברות גייסו המון כסף ויש להן כסף לשנה וחצי עד שלוש. וההנהלה לא רוצה לחזור [ולגייס] מוקדם מדי כי השווי לא יתכתב עם השווי שנרשם בגיוס הקודם. דאון ראונד זה אירוע רב נפגעים אז מי שיכול מושך קדימה, כדי שהחברה תגדל ותראה עוד הוכחות [לשווי הגבוה] וכדי שהמכפילים אולי יחזרו טיפה לעלות".
לדברי אורון, בהשקעות בשלבי הסיד כבר רואים ירידה בשווי החברות, ואמנם לוקח יותר זמן לסגור עסקה אך עסקאות בכל זאת נסגרות. לעומת זה, בהשקעות בשלבי ה-A וה-B יש קיפאון מסוים בגיוסי ההון.
מה לגבי קרנות הצמיחה?
אורון: "אני מניח שפרק הזמן שלוקח לקרנות כאלה לעשות דיפלוימנט (להשקיע את הכסף שגויס לקרן - ה"ר) יתארך מעט, ארבע שנים במקום שנתיים וחצי. קרנות הצמיחה בהמתנה כי החברות שהן רוצות להשקיע בהן לא מגייסות כרגע בכלל. מה גם שמרבית הקרנות הללו לא רגילות לעשות דאון ראונד: שותפים צעירים בקרנות, שתפקדו בשנים האחרונות יותר כמו סוכנים של שחקנים הוליוודיים, יצטרכו פתאום להיכנס לתפקיד השוטר הרע, בעיקר אצל הקרנות הזרות".
"ככל שחברה נמצאת בשלב מתקדם יותר, כך קל לה יותר לגייס כי יש לה יותר הוכחות להצלחה", אומרת יסמין לוקץ', משקיעת אנג'ל וממקימות יוזמת ICON, שמחברת בין יזמים ישראלים לשוק האמריקאי. "השוויים של לפני שנה כבר לא כאן אבל המצב מייצר גם הזדמנויות. למשל חברות שמתמקדות בשיפור יעילות או במוצרים שחוסכים כסף ללקוח, יש להן הזדמנות עכשיו".
התיירים נוטשים את התחום
לקרנות הזרות שאליהן התייחס אורון יש השפעה נוספת על סצינת ההשקעות המקומית. לדבריו, במקביל לגיוסי הקרנות החדשות של גופי ההון סיכון המקומי, "נעלמו מהנוף קרנות אחרות שהיו מאד דומיננטיות כאן, כמו טייגר גלובל".
זה כבר מוביל לסוגיה אחרת, חשובה לא פחות: הכסף שזרם בשנתיים האחרונות להייטק, המקומי והגלובלי כאחד, לא הגיע רק מעולם ההון סיכון (VC); לחגיגה הצטרפו גם משקיעים נוספים, מקרנות פרייבט אקוויטי ועד לקרנות השקעה של מדינות. כולם רצו ליהנות מהשפע. כיום, השחקנים החדשים הללו, שבתעשיית ההון סיכון זכו לכינוי "תיירים", כבר פחות נלהבים להשקיע בסטארט אפים.
לגופי ההשקעות האלו יש כיום אפשרויות השקעה אחרות, והם לא בהכרח יעדיפו להשקיע בהייטק, אמרה לפיצ'בוק ראש תחום ההון סיכון ב-JP Morgan. קרנות ה-VC לבדן, מוסיפים בפיצ'בוק, לא יכולות לספק את ההון הדרוש לחברות לייט סטייג'. לראייה מציינים שם שחברות בשלבים המאוחרים גייסו 194 מיליארד דולר בשנה שעברה מכלל סוגי המשקיעים, בעוד שתחום שכל ההון שגייסו שחקני ה-VC הסתכם ב-147 מיליארד דולר בלבד.
הרבעון האחרון של 2022 מתאפיין בהמתנה כמעט לכל רוחב האקוסיסטם. בשיחות סגורות עולה התחושה שהקיפאון אמיתי. השאלה היא לא רק מתי נראה התחלה של חזרה להשקעות בסטארט אפים, אלא גם מה השיקולים לפיהם יבוצעו ההשקעות הללו
כרגע נראה שהרבעון האחרון של 2022 מתאפיין בהמתנה כמעט לכל רוחב האקוסיסטם. גם אם לוקחים בחשבון שקיים עיכוב מסוים בין סגירה של גיוס הון לבין הדיווח על האירוע לתקשורת, בשיחות סגורות עולה תחושה שהקיפאון אמיתי. השאלה היא לא רק מתי נראה התחלה של חזרה להשקעות בסטארט אפים, אלא גם מה השיקולים לפיהם יבוצעו ההשקעות הללו. זו גם הסיבה ששאלת ה-dry poder מהותית כל כך.
האופטימיים סבורים שהסכום הפנומנלי הזה יושקע כולו - מהלך שיוביל (שוב) לגאות וצמיחה מהירה בשוק. הפסימיים תוהים אם אותו סכום עצום שממתין על הקווים לא יתכווץ מסיבות שונות ומשונות בדרך לפריסה. לשתי גישות אלו צריך להוסיף תהייה נוספת, אולי המעניינת ביותר: מה יקרה לאקוסיסטם שחווה תקופת יובש ארוכה, ואז מקבל כמעט בבת אחת צונאמי של הון.