בפברואר האחרון ננעל בירושלים כנס ענק, בוודאי במונחים של ההייטק הישראלי: ועידת ההשקעות של קרן הון הסיכון OurCrowd. הוועידה חגגה עשור השנה ומשכה אליה 6,000 איש ב-70 משלחות מכל העולם כולל מאסיה, אמריקה הלטינית, אוסטרליה ואף שכנים מן המזרח התיכון. על שתי קומות בבנייני האומה השתרע האירוע, שכלל חללי תצוגה נושאיים. התארחו בכנס גם נשיא המדינה יצחק הרצוג, יוסי כהן, מנהל פעילות סופטבנק בישראל (ולשעבר ראש המוסד) ותומאס ניידס, שגריר ארה"ב בישראל (שפרש מאז). אבל כוכב האירוע הגרנדיוזי, היה, כמובן, מייסד הקרן ג'ון מדבד - מי שהגה, יזם, מוביל והרוח החיה של קרן אוור קראוד.
אוור קראוד היא עוף מוזר בישראל: מדובר למעשה בפלטפורמות השקעות ולא בקרן הון סיכון מסורתית. היא מאגדת תחתיה מספר יוצא דופן של 230 אלף משקיעים כשירים (זו לא טעות, זה המספר רשמי) - לא כולם פעילים - מכמעט כל מדינה בעולם. היא גם אחת הקרנות הפעילות בישראל ובחלק מהשנים אף היתה הקרן הפעילה בישראל. עם זאת, בחינה מעמיקה של התשואות שלה בשנים האחרונות מציעה שהמודל, על אף האטרקטיביות שלו, לא מבטיח שהמשקיעים הללו יגזרו קופון שמן - בעוד שאוור קראוד גוזרת את הקופון שלה כבר בהתחלה.
אוור קראוד מאגדת תחתיה מספר יוצא דופן של 230 אלף משקיעים כשירים (זו לא טעות, זה המספר רשמי) - לא כולם פעילים - מכמעט כל מדינה בעולם
בשבועות האחרונים דיברנו עם שורה ארוכה של עובדי הקרן בהווה ובעבר, משקיעים מתחרים ואף יזמים מפורטפוליו הקרן - כדי להבין אם הנוסחה המיוחדת מעיר הבירה היא בוננזה ישראלית ציונית, או חלום שנראה בעיקר טוב על הנייר.
ההתחלה: "ישראל צריכה אנשי עסקים"
קרן אוור קראוד החלה לפעול ב-2013, אבל מדבד הוא מוותיקי תעשיית ההון סיכון המקומית. בשל כך הוא מרואיין ומוזכר פעמים בספר "אומת הסטארט אפ" בתור מייצג של תעשיית הטק הישראלית. מדבד גדל בקליפורניה, למד פוליטיקה ועסק בשתדלנות ציונית.
על פי הספר, שנתיים לאחר שעלה ארצה ב-1980, מישהו ברפאל אמר לו בכנות-ישראלית טיפוסית ש"ישראל לא צריכה עוד 'ציונים' מקצועיים, אלא אנשי עסקים". אז מדבד עשה שינוי קריירה והפך נציג בישראל של החברה של אביו, שמכרה ציוד אופטי.
את המעבר להון סיכון עשה ב-1995, כשהקים את קרן הון הסיכון Israel Seed Partners - יחד עם עוד שני אנגלו-סקסים חובשי כיפה שאתם שמם תוכלו לזהות: מייקל אייזנברג, לימים מייסד קרן אלף; ואלן פלד, לימים מייסד קרן וינטג'. במשרה זו הוא החזיק עד 2005. ואז, בבום של המובייל, יזם והוביל חברה בשם Vringo, שעשתה סוג של רינטגון-וידאו. החברה זכתה להצלחה חלקית בלבד וב-2013 החליט לחזור לשוחות ההון-סיכון והקים את אוור קראוד - מפעל חייו.
מדבד מספר שהוא נהג להסתובב בעולם ולספר על נס ההייטק הישראלי. ובסוף כל שיחה אנשים היו אומרים לו, אוקי - אני רוצה להשקיע. "אין דרך", נאלץ כל פעם מדבד להשיב לאותם אנשי עסקים. באותה עת, אפשר היה להשקיע בסטארט אפים רק דרך קרנות הון סיכון - והן לא יקחו צ'ק קטן. בסוף, כשהצטברה לו ביד חפיסה ענקית של כרטיסי ביקור, הוא החליט להקים פלטפורמת השקעות, בתחילה לעשירים מקרב יהודי העולם, אבל אחר כך גם אנשי עסקים אחרים ותאגידים. במובן זה אוור קראוד הייתה חלוצה של השקעות המונים, והיא הקדימה את הענקית AngelList, שעושה בערך אותו דבר.
המודל פשוט, לכאורה. מי שמשקיע בקרנות הון סיכון אלו לא אנשים מן השורה. רגולטורית, לא כל אדם יכול לסכן את כספו כך סתם. למעשה, מדדי רשות ני"ע מבטיחים שלמשקיע "כשיר" יש נכסים והכנסות בגובה מינימלי שייאפשר לו לספוג גם הפסדים. בישראל, התנאי המקובל הוא 8 מיליון שקל נזיל. במודל של OurCrowd, כל משקיע כשיר שחפץ בכך, מוזמן להצטרף לחגיגת ההייטק הישראלי, לשים כספו בקרן - וליהנות מהתשואות. לכן גם מספר המשקיעים הגבוה. אם יש לך את הכסף - הדלת פתוחה.
"בעיניי ג'ון צריך להדליק משואה", אומר משקיע שעבד שנים צמוד אל מדבד. אוור קראוד הצליחה להביא לישראל 2.1 מיליארד דולר במצטבר שהיא מנהלת, ב-404 חברות הייטק בפורטפוליו - רובן מישראל
"בעיניי ג'ון צריך להדליק משואה", אומר משקיע שעבד שנים צמוד אל מדבד. אוור קראוד, קרי מדבד, הצליחה להביא לישראל 2.1 מיליארד דולר במצטבר שהיא מנהלת, ב-404 חברות הייטק בפורטפוליו - רובן מישראל. "בכל מקום בעולם מכירים את אוור קראוד ואין Multi national (חברה רב לאומית, א"ז) שמגיעה לישראל ולא נפגשת איתם", סיפר משקיע אחר. בשנה שעברה אף פתחה אוור קראוד סניף באיחוד האמירויות, והיא מקדמת השקעות הדדיות בין ישראל למדינה.
מדבד: "יש לנו Skin in the game"
אבל את ההשקעות האלה צריך לתרגם לתשואות. סטארט אפ שרוצה לגייס כסף מאוור קראוד צריך לעבור בדיקת נאותות על ידי האנליסטים של הקרן ולעבור את ועדת ההשקעות שלה - שלבים שאמורים לקבוע שההשקעה טובה ויש בה פוטנציאל לרווח. "קראתי את הדוחות האלו ותמיד התרשמתי מהעומק של העבודה של האנליסטים", מסר בכיר לשעבר בקרן.
אחרי שחברה עוברת את ועדת ההשקעות היא עולה לפלטפורמה האינטרנטית של אוור קראוד, וזה כבר שלב ה"ריטייל": מצגת עם כל המידע עולה לאתר, ושם מוצעת כהשקעה לכל חברי הקהילה. לפעמים השקעה מצליחה להגיע ליעד הגיוס ולפעמים לא, ואז בדומה למודל המוכר של "קיקסטארטר" - היא לא יוצאת לדרך. כך יוצא שלכל משקיע יש תיק משלו, ולפי איכות ההחלטות שלו, איכות התיק.
אבל צריך להסתכל על המודל טיפה יותר לעומק: "לקרן הון סיכון רגילה שמגייסת מיליוני דולרים יש Alignment (אחדות אינטרסים, א"ז) בין ה-LP, המשקיע, לבין ה-GP, מנהל הקרן", מסביר בוגר אוור קראוד, "הרווח של השותפים נגזר מהרווח על המשקיעים והוא נמדד לגבי הקרן כולה". במילים מעט פשוטות יותר, נסביר: בקרן מסורתית הקרן כולה צריכה להצליח - בקיזוז של ההשקעות הגרועות עם ההשקעות הטובות - ורק אז יש חלוקת רווחים. "בתור מנהל קרן כואב לי להשקיע בדברים שלא יצליחו, כי זה יוריד את הרווחיות", מסביר אותו בוגר.
במילים אפילו פשוטות עוד יותר: כשמשקיע "כבד" שם הרבה כסף בקרן הון סיכון, התשואה שלו לא נגזרת מחברה ספציפית, אלא מהקרן כולה - סך ההשקעות שבוצעו עם כספי המשקיעים. כך, המשקיעים מוודאים שכל ההשקעות יבוצעו תוך מחשבה על הפורטפוליו כולו.
לא כך באוור קראוד. היא עובדת במודל Deal by Deal. כל השקעה עומדת בפני עצמה. "יש לה רק Upside אם החברה מצליחה - אבל אין לה Downside אם החברה לא הצליחה - זה לא מתקזז", הוא אומר. במילים פשוטות: אוור קראוד לא ממש מפסידה כסף אם חברה שלה נכשלת, ואילו מבנה התמריצים שלה - מעודד הרבה השקעות.
בוגר אוור קראוד: "בקרן יש רק Upside אם החברה מצליחה - אבל אין לה Downside אם החברה לא הצליחה - זה לא מתקזז"
מדבד עצמו הודף את הטענות שהמודל בעייתי. "זה נכון שאוור קראוד פועלת גם במודל Deal by Deal. אבל מאז ההקמה כ-30% מהכסף מושקע בקרנות ו-50% מהכסף שאנחנו מגייסים היום מושקע בקרנות", הוא מדייק. "גם לא נכון לומר שאין לנו Alignment עם המשקיעים מהסיבה שאנחנו בתור GP מחוייבים להשקיע בחברות שלנו ומושקעים ביותר מ-100 מיליון דולר - בדיוק על אותם תנאים כמו שאר המשקיעים ולכן יש לנו Skin in the game".
דמי הניהול מתקבלים מראש
עם זאת, הרווח מגיע באופן טבעי לא רק מההשקעה, אלא גם מדמי הניהול, שנגבים ב"מכה" ויכולים אף לקזז את ההפסד: בקרן רגילה דמי הניהול נגבים לאורך עשר שנים, 2% לשנה לפי גודל הקרן. באוור קראוד יש תשלום של 12% דמי ניהול, מיידי, על כל השקעה.
נעשה את החישוב: נניח שמישהו השקיע מיליון דולר. 120 אלף דולר יעברו מיד לאוור קראוד. "זה אינהרנטית למודל - אם אוור קראוד חושבת שאפשר לגייס כסף בקלות לסטארט אפ - אין לה באמת אינסנטיב לא לעשות זאת", מסכם המשקיע.
יוצא אחר של הקרן מספר: "המודל העסקי של אוור קראוד נשען בעיקר על דמי ניהול, לייצר הרבה הכנסות מהשקעות חדשות. הם לוקחים Up front את דמי הניהול, אז האינטרס של הקרן הוא לעשות כמה שיותר עסקאות, להביא כסף מכמה שיותר משקיעים. לעשות פי 10 או 20 על הכסף (מכוון לאקזיט, א"ז) - זה תמיד בראש, אבל פחות הדרייב".
עובד לשעבר בקרן: "המודל העסקי נשען בעיקר על דמי ניהול, לייצר הרבה הכנסות מהשקעות חדשות. הם לוקחים Up front את דמי הניהול, אז האינטרס של הקרן הוא לעשות כמה שיותר עסקאות, להביא כסף מכמה שיותר משקיעים"
לעניין דמי הניהול מסביר מדבד כי אכן נגבים 12% דמי ניהול מיום ההשקעה אבל זה נעשה מסיבות תפעוליות - הכסף מוחזק ב-Custody (משמורת) ועובר לקרן בהדרגה - שנה אחרי שנה. יתרה מזאת, אם חברה עושה אקזיט מהיר, למשל במקרה של ביונד מיט שהונפקה שנה אחרי ההשקעה של אוור קראוד - יתרת דמי הניהול חוזרת למשקיע.
יותר מ-120 השקעות בשנה
בליץ ההשקעות והמודל הרעב של קרן אוור קראוד הפך אותה בהרבה מהשנים האחרונות ל"קרן הפעילה בישראל" במספר העסקאות - נתון בו היא מתגאה. בכל 2022 ביצעה 46 השקעות חדשות ועוד 82 השקעות המשך. השקעה חדשה כמעט כל שבוע. לשם המחשה, הקרן השנייה אחריה, ויולה, ביצעה בערך חצי עסקאות השקעה לאותה התקופה.
כשהרמנו גבה על הקצב המסחרר, הדף מדבד: "כמה קרנות אתה מכיר עם 20-30 עובדים? אנחנו פי עשר מזה ומשתמשים גם בטכנולוגיה. פתחנו יותר מתריסר מודלים של AI שמסייעים לנו לבחון חברות, למצוא משקיע נכון לחברה וכדומה. 75 מיליון דולר הושקעו עד כה בבניית התשתית של אוור קראוד".
עוד היבט ייחודי לאוור קראוד הוא שעובדים כאמור מול משקיעי ריטייל, ולא השותפים הרגילים של קרנות ההון סיכון. ושם, נטען כלפי הקרן, מתרחשת הטייה: ההשקעות צריכות להיות מלהיבות, כאלה שקל להבין ולמכור אותם למשקיעים. וזו לא תמיד הבחירה הרווחית ביותר. "אם משהו לא מרקטבילי מספיק - יכול להיות שלא ישקיעו בו", מסביר בוגר הקרן. "אומרים לך 'תשמע זה לא יגיע למספרים', 'לא נוכל למכור את זה' או 'אנשים לא מבינים בתחום'". כל יוצא אוור קראוד שדיברנו איתו "סוחב" איתו איזו השקעה כזו, שהוחמצה על סעיף "לא מלהיב מספיק". כאן יתכן שיש פספוס, משום שדווקא השקעות סופר טכניות מייצרות את רוב האקזיטים בשוק המקומי.
מבחינת מדבד, ה"סקסיות" היא חלק מהמודל: פורטפוליו אוור קראוד כולל חברות חלל, פודטק, בריאות, אנרגיה וכדומה - דברים שתורמים לעולם, אבל גוזרים פרופיל תיק מאד מסוכן. "הוא בוחר דוגמנים ודוגמניות", ביקר משקיע מתחרה בשוק. "החברות שלנו מסייעות לפתור בעיות בתחומים כשוויון בשירותי בריאות, מזון וחקלאות, אבטחת סייבר, אנרגיה ירוקה, חלבונים חלופיים – בעיות שכולן הוחמרו עקב מגפת הקורונה, פלישת רוסיה לאוקראינה ומשבר האקלים", צוטט מדבד בוועידה האחרונה של הקרן.
גם לנו מבהיר מדבד שזה לא באג, אלא פיצ'ר. "אני מודה באשמה. אוור קראוד משקיעה בקליימט, פודטק, קוונטום, ספייס, אג-טק, מדיקל. אני חסיד של השורה התחתונה הכפולה - Make money and do good".
השורה התחתונה: האם המודל עובד?
כאמור כל משקיע בקרן אוור קראוד בונה את התיק בעצמו, אבל האם קרן אוור קראוד בוחרת מלכתחילה חברות טובות? ניתן לבחון זאת: לאוור קראוד יש מכשיר השקעה המכונה OC 50 ומיועד למשקיעים שסומכים על הקרן או שאין להם רצון (או זמן) לברור בעצמם חברות. "זהו אינדקס על פורטפוליו החברות של אוור קראוד, פורטפוליו מבוזר המאפשר למשקיעים להשתתף ב-50 ההשקעות הבאות של הקרן, בהן אנו משקיעים יותר ממיליון דולר", מסביר אתר הקרן. זוהי ספינת הדגל של אוור קראוד.
יזם שגייס מאוור קראוד: "זו לא קרן רעה, וטוב שיהיה לך בבורד גם גיוון עם מישהו שחושב אחרת. ובתכלס, רוב הקרנות הישראליות הפסיקו להשקיע בחברות שהן לא בפורטפוליו שלהן והם בין היחידים שנשארו אקטיביים בישראל, גם במשבר"
בימים אלו אוור קראוד מגייסת את האינדקס השמיני שלה, אבל אפשר לבחון "בצירים" קודמים של המוצר. הסדרה הראשונה של OC 50 גויסה ב-2017 והיא הבוגרת ביותר. הקרן מציגה IRR של 12.8% - שזהו שיעור התשואה המוערך של הקרן, לפי שערוך שווי כל הנכסים בתיק. הקרן מציגה גם DPI של פי 0.32 על הכסף. זהו כבר מדד לא חשבונאי שמראה כמה כסף בכיס חזרה יש למשקיע על כל דולר. הקרן עוד הפסדית אבל זה לא חריג לגיל הזה - צריך לבדוק הצלחה של קרן אחרי עשר שנים ויותר.
אבל ניתן להשוות את התוצאות האלו למדדי יחוס מקובלים. על פי נתוני פיצ'בוק, קרן הון סיכון חציונית מבציר 2017 אמורה להציג 23.6% ב-IRR ותוצאות OC 50 אפילו יותר גרועות מהרבעון התחתון של הקרנות בעולם (15.6%). על פי נתוני Cambridge Associates, קרן חציונית (בארה"ב) מ-2017 אמורה להציג 26.9% ב-IRR. בנתוני ה-DPI, אוור קראוד יותר טובה מהחציון בארה"ב - 0.17 סנט על הכסף - אבל נמוכה משמעותית מקרן הון סיכון מהרבעון העליון של ארה"ב שהחזירה כבר 0.65 סנט על כל דולר שהושקע בה. לא נלאה אתכם בעוד מספרים, אבל גם מכשירי OC 50 של 2019 ו-2020 נמצאים מתחת למדדי ההשוואה.
מדבד שולף בתגובה את ההצלחות של הקרן עד כה: "מתוך 50 חברות שנכנסו בשנת 2018 ל-Series1 של OC50, נרשמו כבר 17 אקזיטים שכוללים את: ביונד מיט, למונייד, ואינוויז שהונפקו, Jump Bike שנרכשה על ידי Uber, אלפא טאו ועוד. ברשימה חברות רבות ומבטיחות נוספות, ביניהן: Hailo ש- OurCrowd היתה ממשקיעיה הראשונים, HoneyBook, אינסייטק, ו- BioCatch".
ובכל זאת, להתמקם בתחתית סטטיסטיקת התשואות בעולם ההון סיכון זה בעייתי. הון סיכון היא תעשייה של מנצחים. מושכל יסוד הוא שרק הרבעון העליון של הקרנות מכות את מדדי הייחוס (הנאסד"ק למשל) ואילו שאר הקרנות משיגות תשואות פחות טובות למשקיעים אל מול אלטרנטיבות השקעה. אוור קראוד, על פניו, אינה ברבעון העליון של הקרנות.
יתרה מזו. אוור קראוד כאמור מבליטה את מספר האקזיטים: על 400 השקעות, הקרן עשתה 63 אקזיטים. אבל כזכור - לכל משקיע תיק משלו ואוסף השקעות ייחודי. האם השקיע ספציפית בחברות שהפגיזו בתשואה?
בשוק מסתכלים על אוור קראוד בתור חיה משונה. גם מצד היזמים יש מחיר ללגייס דרך אוור קראוד. "זו התערטלות בפומבי", אומרת משקיעה בשוק - מכוונת בדבריה לכך שהשקעה דרך אוור קראוד משמעה לחשוף את התוצאות הפיננסיות של החברה למאות אלפי אנשים במקום לחבורת משקיעים מצומצמת. משקיע אחר בשוק הודה שיש לו חשבון באוור קראוד: "בטח שיש לי חשבון שם - אני מוריד את כל המידע על כל חברה שעולה שם בשביל הדאטה בייס".
השקעה דרך אוור קראוד משמעה חשיפה של התוצאות הפיננסיות של החברה למאות אלפי אנשים. "זו התערטלות בפומבי", אומרת משקיעה בשוק. משקיע אחר הוסיף: "אני מוריד את כל המידע על כל חברה בשביל הדאטה בייס"
יזם שגייס כסף מאוור קראוד יוצא להגנת הקרן: "היו לי חששות לפני שהלכתי אליהם ודיברתי עם הרבה אנשים, ונכון שזה לא לייטספיד ולא סקויה (קרנות אמריקאיות מובילות, א"ז) אבל זו גם לא קרן רעה, וטוב שיהיה לך בבורד גם גיוון עם מישהו שחושב אחרת. ובתכלס, רוב הקרנות הישראליות הפסיקו להשקיע בחברות שהן לא בפורטפוליו שלהן והם בין היחידים שנשארו אקטיביים בישראל, גם במשבר".
מדבד: "נגיע לאיזון בסוף השנה"
גם אוור קראוד עצמה, כסטארט אפ, אינה רווחית. היא קרן ענקית בכל מובן. באוגוסט שעבר הקרן עברה מהלך פיטורים של 30 איש שגם לאחריו היא עמדה על 250 מועסקים, ומאז המשיכה להצטמצם עוד למעט מעל 200 אנשים.
כחברה היא גייסה מעל 100 מיליון דולר לאורך חייה. ב-2021, שיא הבועה, הצטרפה להשקעה בחברה סופטבנק עם צ'ק של 25 מיליון דולר. זו הייתה ההשקעה הראשונה של יוסי כהן בתור מנהל הפעילות המקומית של הענקית היפנית אבל מאז השמיים התקדרו מעל שמי הטק בכלל וסופטבנק בפרט. באותם ימים אוור קראוד הייתה במגעים למיזוג עם חברת SPAC ומסחר בנאסד"ק לפי שווי של מעל למיליארד דולר. כמו הרבה ספאקים מתוכננים אחרים - גם זה נכשל. בשיחה עמנו, מדבד אמר כי אוור קראוד (כחברה) מתוכננת להיות "ברייק איוון" ברבעון הרביעי של השנה.
חשוב לציין גם כי לאורך השנים אוור קראוד התרחבה מעבר למודל ה-Deal by deal שלה והיא הפכה גם למשקיעה בקרנות הון סיכון אחרות וגם הקימה קרנות פנימיות - קצת בהתאם לצייטגייסט של אותה השנה. ב-2018 היא הקימה קרן ספורט-טק של 50 מיליון דולר; ב-2019 היא הקימה קרן קנביס-טק של 30 מיליון דולר. ב-2020, שנת הקורונה, אוור קראוד הקימה קרן בריאות של 100 מיליון דולר. ב-2022 יצאה לגייס קרן אימפקט של 200 מיליון דולר.
אוור קראוד נהנתה לאורך כל שנותיה למעשה מהגאות בטק - עד כה. המשבר תופס אותה בנקודה רגישה כי היא לא "יושבת" על הר כסף כמו קרן הון סיכון רגילה אלא תלויה במשקיעי "ריטייל" לכל עסקה ועסקה
אוור קראוד נהנתה לאורך כל שנותיה למעשה מהגאות בטק - עד כה. המשבר תופס אותה בנקודה רגישה כי היא לא "יושבת" על הר כסף כמו קרן הון סיכון רגילה אלא תלויה במשקיעי "ריטייל" לכל עסקה ועסקה, משקיעים "חובבים" על פי רוב, שמערבבים שיקולי ציונות או Do good בהשקעה וכעת המשבר היכה גם בהם - ומנגד, הריבית גבוהה ואטרקטיבית ואפשר לייצר תשואות כמעט בלי מאמץ. הפגיעה בקרן מורגשת: אם מסתכלים על המספרים, על פי IVC, מתחילת 2023 אוור קראוד עשתה 16 השקעות - מעט, ביחס לעצמה. וזה כאמור, הדלק שלה.