קצב הגיוסים בהנפקות אשתקד היה היסטורי במונחים מקומיים. קחו כמה מספרים: ב-2020/21 היו לא פחות מ-121 הנפקות של חברות בבורסה הישראלית, מתוכן 94 ב-2021 ו-27 ב-2020. מתוך סך ההנפקות של השנתיים האחרונות, 66 מוגדרות כהנפקות של חברות טכנולוגיה, שכוללות גם 13 הנפקות של חברות קלינטק ואנרגיה מתחדשת. רבע מההנפקות היו מתחת ל-50 מיליון שקל, כלומר הנפקות קטנות מאוד. לפי נתונים של איגוד הבורסות העולמי, ה-WFE, מסוף דצמבר 2019 ועד סוף 2021, נוספו לבורסה באחוזת בית בסך הכול 125 חברות, שהיוו גידול של 28% במספר החברות הנסחרות – מספר שממקם את הבורסה הקטנה שלנו במקום השני בעולם, נחותה רק לבורסת שנחאי, שצמחה 31%. באותה התקופה הנאסד"ק הוסיף לו 21% בכמות החברות.
לאחר הבום של 2021, נכון לרגע זה יש לא פחות מ-40 הנפקות בצנרת, כך לפי הבורסה בתל אביב. אבל בצל האינפלציה, המלחמה באוקראינה והצפי ההולך וגובר למיתון, שוק ההנפקות נמצא בסוג של לימבו וממתין ברובו להתבהרות השמיים הכלכליים. 40 הנפקות שממתינות זה מספר נאה, אבל חייבים להודות שאלו מספרים לא מרשימים כמו אלה שהתרגלנו אליהם: ביולי אשתקד היו למעלה מ-100 הנפקות בצנרת, שעמדו בתור להיכנס לבורסה הישראלית.
באחוזת בית צופים, יש לומר מקווים, שזרם ההנפקות יימשך. "אני לא מרגישה שיש רגיעה בשוק ההנפקות ואני חושבת שהרבה מאוד חברות עדיין רוצות להנפיק", אומרת חני שטרית בך, סמנכ"לית בכירה ומנהלת המחלקה הכלכלית של הבורסה לניירות ערך בת"א. "ברבעון הראשון הצטרפו 10 חברות חדשות, מתוכן 8 הנפיקו, בהן חברת אימאג'סט וקבוצת אקרו נדל"ן, ויש עדיין חברות חדשות שמגישות בקשות.
"באופן מסורתי, ברבעון השני מוגשים יותר תשקיפים, ונכון לרגע זה יש צפי של 40 טיוטות תשקיף לרבעון השני בצנרת. אלה חברות שכבר הודיעו שהן בדרך לבורסה. נכון שאי אפשר לדעת כמה בסוף באמת ינפיקו בשל התנאים, אבל אנחנו עדיין מזהים בשוק רצון להנפיק", הוסיפה.
חני שטרית בך, מנהלת המחלקה הכלכלית של הבורסה לניירות ערך בת"א: "באופן מסורתי, ברבעון השני מוגשים יותר תשקיפים, ונכון לרגע זה יש צפי של 40 טיוטות תשקיף לרבעון השני בצנרת. אלה חברות שכבר הודיעו שהן בדרך לבורסה"
האופטימיות של שטרית בך מתבססת על העובדה שהנפקות הפכו נפוצות יותר ויותר עבור חברות בארץ. אמנם ברבעון הראשון של השנה הנפיקו 8 חברות, ירידה של כמעט 76% מ-33 הנפקות ברבעון הראשון של 2021, אבל זה עדיין גבוה היסטורית, כי השנה שעברה באמת הייתה אנומליה. לדוגמה, ב-2015 היו 2 הנפקות, ב-2016 היו 3 הנפקות בסך הכל וב-2019 היו רק 7 חברות חדשות שהנפיקו. אם השנה שעברה היא סוג של אינדיקטור, מתחילת Q2 ועד סוף Q4 הנפיקו 60 חברות – זה אומר שאנחנו על קצב שנתי של כמעט 25 הנפקות.
השינוי המהותי שעבר שוק ההנפקות בישראל
למה אפשר לייחס את בום ההנפקות? ראשית, ברור לכל שבמעבר בין סטארט אפ ניישן לסקייל-אפ ניישן יותר ויותר חברות מעוניינות לגדול דרך הנפקה. לא מעט שחקנים בחרו לדלג על הבורסה המקומית. זה קורה מכל מיני טעמים אבל יש שניים עיקריים: הראשון זה המכפילים, שבנאסד"ק משמעותית גבוהים יותר מבארץ. קל יותר לעשות כסף מהיר מעבר לים. השני הוא האסטרטגיות של השוק האמריקאי לצמיחת החברה.
אבל זה לא בהכרח הדבר הנכון לעשות: להיסחר כאן בארץ מאפשר לחברות ישראליות סוג של יתרון ביתיות. כאן יש להם גישה מהירה למשקיעים מוסדיים ואפשרות להסתגל לחיים הציבוריים בהדרגה, לפני שקופצים למים העמוקים של ארה"ב שבקלות יכולים להטביע חברה שאינה מוכנה לכך. ראינו את זה על בשרנו בשנה האחרונה.
להיסחר כאן בארץ מאפשר לחברות ישראליות סוג של יתרון ביתיות. כאן יש להם גישה מהירה למשקיעים מוסדיים ואפשרות להסתגל לחיים הציבוריים בהדרגה, לפני שקופצים למים העמוקים של ארה"ב שבקלות יכולים להטביע חברה שאינה מוכנה לכך
נוסף על כך, יש הבדל טכני משמעותי בהנפקות בארץ שפתח את הברז: עד לפני כמה שנים, בשל ענייני מיסוי ורגולציה, כל ההנפקות בבורסה היו הנפקות אחידות. כלומר מנפיקים מניות במחיר מסוים, וכל המרבה במחיר זוכה במניה. המציאות הזו השתנתה ובשנים האחרונות ההנפקה הלא אחידה השתלטה על סצנת ההנפקות. לא פחות מ-100 הנפקות בוצעו בדרך של הצעה לא אחידה, ורק 21 הנפקות בוצעו בדרך של הצעה אחידה לציבור (ומרביתן היו חברות קטנות או שותפויות, בשווי שמתחת ל-200 מיליון שקל).
ההנפקות הרציניות והגדולות נעשות כיום בצורה לא אחידה, שנקראת Book Building. איך זה עובד? הצעה לא אחידה קובעת שהחתם מציע למשקיעים המוסדיים (כלומר מנהלי הפנסיה) ולמשקיעים כשירים (בנקים, קרנות וכל משקיע עם תיק השקעות של לפחות 16 מיליון שקל) טווח מחירים מסוים להנפקת מניה, נניח בין 100 ל-120 שקל למניה. כל שחקן בוחר אם לתת מחיר או לא. החתם שמנהל את ההנפקה רשאי לבחור אילו הצעות שהוא מוצא לנכון, וזו לא חייבת להיות הגבוהה ביותר כמו במכרז, אלא במי שהוא חושב שיהיה המשקיע שמתאים לחברה ויישאר זמן רב כמה שיותר.
יש הבדל טכני משמעותי בהנפקות בארץ שפתח את הברז: עד לפני כמה שנים, בשל ענייני מיסוי ורגולציה, כל ההנפקות בבורסה היו הנפקות אחידות. כלומר מנפיקים מניות במחיר מסוים, וכל המרבה במחיר זוכה במניה. המציאות הזו השתנתה ובשנים האחרונות ההנפקה הלא אחידה השתלטה על סצנת ההנפקות
שיקול הדעת של החתם קריטי. החתם הוא האבא והאימא של ההנפקה. תפקידו ללוות את החברה בכל שרשרת החיול, מיצירת תשקיף ומצגת למשקיעים, קביעת שער המניה, הרואדשואו ועד ניהול מו"מ מול משקיעים. האינטרס של החתם, שמקבל בעבור שירותיו עמלות ולרוב גם מניות של החברה המונפקת, הוא שהביקושים יהיו גבוהים וההצעות יזרמו מכמה שיותר שחקנים. זה בתמורה מעלה את מחיר המניה, הכסף שמגויס והעמלה שהוא מרוויח.
"זה עורר את התיאבון לשוק"
מה הוביל למצב של היפוך המגמה? שני דברים: הראשון הוא שינוי חוקי שארגן מחדש את חיתום ההנפקות. אם קודם המצב היה שחתם אחד היה לוקח על עצמו את כל העלויות הגבוהות והסיכונים, דבר שהיווה חסם בפני חברות שרצו להנפיק – השינוי יצר מצב שבו יש חתם מתמחר, שמרכז את החיתום, אבל איתו עובדים חתמים נוספים. הדבר השני הוא הנפקת הבורסה עצמה, שבהצעה לא אחידה הצליחה להביא משקיעים גדולים מכל העולם ויצרה הנפקה מאוד מוצלחת. "זה עורר את התיאבון לשוק, שהבין שאפשר לעשות את זה", אומרת שטרית בך.
אבל להנפקה לא אחידה יש גם חסרונות. בראשם, השתלטות כמעט מוחלטת של המוסדיים והכשירים על שוק ההנפקות. חטיבת המחקר של הבורסה בחנה 32 הנפקות ראשוניות לא אחידות בשנה שעברה, שגייסו מצרפית 3.3 מיליארד שקל. כמה מהמניות החדשות הלכו למוסדיים? 63%. זה משאיר מעט מאוד לכל היתר וזה אומר שכמות המניות שבהן אפשר לסחור היא נמוכה מאוד. החוק בישראל אמנם מאפשר לחתם להנפיק עד 30% מהחברה לציבור הרחב, כלומר גם למשקיעים קטנים יותר, אבל בממוצע הוקצו רק כ-5% מהמניות בהנפקה הראשונית למי שאינו משקיע מוסדי או כשיר.
הבחירה הזו של החברות היא הגיונית בסך הכול, אבל היא גם חרב פיפיות. פעם, הטענה הייתה שאין מספיק כסף בשוק. ומשכך, סוחרים לא יכולים לסחור במניות ונוצר מצב בפועל של חוסר סחירות. עקב בצד אגודל, ובעזרת קמפיינים טלוויזיוניים עתירי תקציב עם עדי אשכנזי, הבורסה החלה, ועדיין ממשיכה, למשוך משקיעים ישראליים. המצב הנוכחי יוצר את אותה הבעיה אבל בצורה אחרת, כי מצד אחד החברות מקבלות משקיעים מחויבים לטווח ארוך. מצד שני, מכיוון שהמוסדיים והכשירים יושבים על המניות – אין במה לסחור וזה פוגע במניה בטווח הארוך.
להנפיק בארץ או בנאסד"ק
המאמצים להכנסת משקיעים וחברות לבורסה לא הסתכם בקמפיין עם עדי אשכנזי. הבורסה ורשות ניירות ערך מנסים לייצר יחד סביבה נוחה יותר הן לבעלי החברות והן למשקיעים, גדולים כקטנים. השבוע, רשות ני"ע אפילו הגדילה והעניקה כפל מבצעים, והוסיפה 30% הנחה לאגרות שמשלמות חברות לרשות למשך שלוש שנים. אלה מתווספים ל-15% שניתנו בתחילת הקורונה ומסתיימים בסוף השנה הנוכחית.
חטיבת המחקר של הבורסה בחנה 32 הנפקות ראשוניות לא אחידות בשנה שעברה, שגייסו מצרפית 3.3 מיליארד שקל. כמה מהמניות החדשות הלכו למוסדיים? 63%. זה משאיר מעט מאוד לכל היתר וזה אומר שכמות המניות שבהן אפשר לסחור נמוכה מאוד
לעלייה המטאורית בהנפקות בשנתיים האחרונות הייתה עוד תופעת לוואי מבורכת. לראשונה היו לחטיבת המחקר מספיק נתונים כדי לייצר מחקר על גיוסי החברות וכמה אחוז ההוצאות שהן מוציאות על הנפקה מסך הכסף שגייסו. לפני שניגש למספרים, בשורה התחתונה, ככל שה-Cap של החברה קטן יותר, כך האחוז שהיא מוציאה גבוה ביחס למה שהיא מגייסת.
ב-29 הנפקות בהן גויס סך של עד 50 מיליון שקל, הסכום נע ברוב המקרים בטווח של כ-5% עד 11% מתמורת ההנפקה, מהם עמלת חיתום, ניהול והפצה של כ-2% עד 5%. בממוצע היוו הוצאות ההנפקה כ-7.6% מתמורת ההנפקה, מהם עמלת חיתום, ניהול והפצה ממוצעת של כ-3.6%. בין 50 ועד 100 מיליון שקל נע ברוב המקרים בטווח של 3% עד 7% מתמורת ההנפקה, עם ממוצע של כ-5% מתמורת ההנפקה. האחוז יורד ככל שהשווי עולה. בחברות שגייסו מעל 300 מיליון שקל, הוצאות ההנפקה היוו כ-2.8% מתמורת ההנפקה, מהם עמלת חיתום, ניהול והפצה ממוצעת של כ-2.1%. המשמעות היא שהשחקנים הקטנים מוציאים יותר כסף יחסי מהקופה כדי להנפיק ומקבלים פחות אחרי ההנפקה – אבל ככה זה בחוק המספרים הגדולים.
וכמה עולה הנפקה בנאסד"ק? לפי מחקר של PwC מ-2020 שבחן עלויות של הנפקות מ-2015, עולה כי בהנפקות של עד 99 מיליון דולר ממוצע העמלות עומד על 7%. בהנפקות שבין 100 ל-249 מיליון – אחוז העמלות הוא 6.8, בין 250 עד 500 מיליון – 6.1%, עד 1 מיליארד – 5.4% ולמעלה ממיליארד – 3.5%. כלומר אם 80 חברות ישראליות שהנפיקו פה היו הולכות במקום זאת לנאסד"ק, הן היו משלמות 7% מהכנסות ההנפקה על עמלות. מצד שני, הן היו מרוויחות את כל הכסף בדולרים ומייתרות את הצורך לבצע הגנות מטבע.
לראשונה נאספו בחטיבת המחקר של הבורסה לני"ע מספיק נתונים כדי לייצר מחקר על גיוסי החברות וכמה אחוז ההוצאות שהן מוציאות על הנפקה מסך הכסף שגייסו. בשורה התחתונה, ככל שה-Cap של החברה קטן יותר, כך האחוז שהיא מוציאה גבוה ביחס למה שהיא מגייסת
עם זאת, דמי הרישום השנתיים גבוהים משמעותית בנאסד"ק, חברות קטנות צריכות לשלם כ-250 אלף שקל בשנה וחברות גדולות כחצי מיליון שקל. בארץ מדובר בכמה עשרות אלפי שקלים בודדים בשנה. אבל יש עוד דאונסיידים להנפקה בשוק חסר הרחמים בוול סטריט. העובדה היא שמרבית החברות הישראליות קטנות מאוד ביחס לשוק האמריקאי, וגם הישראליות הגדולות באמת הן בדרג ביניים בשווי השוק שלהן ביחס למפלצות הגלובליות של הנאסד"ק וה-S&P500. טיפה בים זה אנדרסטייטמנט.
"לחברה שהיא קטנה יותר זה לא נכון בהכרח ללכת לארה"ב", אומרת שטרית בך ומוסיפה כי "אם רוצים לגייס בדיוק את אותו הסכום, פה זה זול משמעותית ונשאר יותר כסף בקופה. צריך לזכור שבמיוחד חברות קטנות ובינוניות הן מתחת לרדאר בארה"ב וזה פוגע בסחירות של המניה, כי השוק לא נחשף אליהן".