שנת 2022 טרם הסתיימה אבל תמונת המצב כבר ברורה ועגומה: שוק הגיוסים בירידה. נכון לכתיבת שורות אלו, סטארט אפים ישראליים גייסו 15 מיליארד דולר: ירידה של 41% מול השנה הקודמת על פי נתוני קרן "גרינפילד פרטנרס". גם מספר הגיוסים קטן משמעותית: 383 עסקאות מול 510 עסקאות במועד זה ב-2021.
עוד ידוע שעיקר הפגיעה היא בחברות צמיחה - אנחנו רואים פחות גיוסים גדולים. "כמעט 90% מההון שאבד בשוק הוא בסבבי גיוס גדולים, של מעל ל-50 מיליון דולר. סבבים כאלו 'מתייבשים' במהירות", נכתב בדוח של לאומיטק ו-IVC מיולי האחרון, "זהו הנתון המרכזי והסיפור של תעשיית הטק כעת".
חברות נמנעות, כמעט בכל מחיר, מלהגיע לאירוע גיוס בו יקבע דאון-ראונד, היינו ירידה בשווי שלהן מול הגיוס הקודם. סבב בשווי יורד משמעו הדללות אגרסיבית של היזמים ושאר בעלי המניות באחזקות שלהם (כולל העובדים). ישנה עוד השלכה לסבב יורד: התפכחות מהחלום - פגיעה מוראלית בחברה.
מנגד, החברות זקוקות מאוד לכסף, כדי להמשיך להתקיים. אז מה עושים? יש שלושה מכשירים עיקריים להתמודד עם הבעיה הזו: עסקאות SAFE, ונצ'ר לנדינג (הלוואות), וגיוסי הון על בסיס השווי הקודם של החברה. שיטות אלו קונות לחברה זמן ריצה, הן מהירות יותר מסבב גיוס מלא אבל גם עימן יש סיכונים והן רק דוחות את הבלתי נמנע - קביעת שווי חדש עבור החברה.
לקבל את הכסף עכשיו, לדחות את השווי לעתיד
"SAFE זה התחום הכי חם בתעשייה והוא רק יתחזק לאור המצב", טוען רונן סולומון, מייסד ומנכ"ל אלטשייר - פלטפורמה לניהול האקוויטי בחברות, וחברת נאמנות שמחזיקה אופציות של עובדי הייטק.
SAFE הוא מנגנון שהומצא על ידי המאיץ Y קומבינייטור לפני שנים מספר. ראשי התיבות הם: Simple Agreement for Future Equity והמנגנון הוא פשוט: הסטארט אפ שצריך כסף מקבל "הלוואה", אבל כזו שברור לשני הצדדים שאין כוונה לשלם. כשהחברה מגייסת הון בפעם הבאה - מי שהעניק את הסייף הופך להיות חלק מהמשקיעים.
סכום ההלוואה מומר להיות סכום ההשקעה והמשקיע מקבל את חלקו היחסי בסבב לפי השווי שנקבע בסבב, עם איזושהי הטבה עבורו בתור מי שלקח סיכון מוקדם. ל-SAFE יש מספר שמות כמו הלוואה המירה (CLA) וברידג' - גשר, כי המטרה לספק לחברה דלק קצר מועד עד לגיוס הבא, אבל בגדול מדובר על אותו מנגנון.
מנכ"לית לאומיטק תימור ארבל-סדרס: "רואים שימוש במכשירי גיוס הון שהם לא קובעי שווי. יש משמעותית יותר בקשות להלוואות. בגאות חברות לקחו הלוואות כדי שתהיה להן גמישות פיננסית. היום הן יכולות להשתמש בהלוואה כדי להאריך run way"
"כאשר יזם יוצא לסבב גיוס לכאורה יכולים להיות שני תרחישים: או שיצליח לגייס, או שלא. בפועל, גיוס ב-SAFE הוא התשובה שבין השחור ללבן", מסביר סולומון, "מפני שהוא מיטיב עם המשקיעים, ומדובר בדרך כלל בסכומים קטנים מגיוס רגיל - משקיעים נוטים להשתכנע ביתר קלות ואף לשים ממונם במקום בו לא התכוונו להשקיע אם היה מדובר בגיוס קלאסי.
"היזמים, שמאמינים שבאופק הקרוב מיזוג, מכירה או סבב גיוס וזקוקים לתוספת קטנה לקופת החברה עד ליעד הקרב - יכולים לגייס ב-SAFE. כך הם ישמרו על החברה מתפקדת במלואה ויצעדו ללא חוסרים או בעיות תקציביות. היזם אמנם יאלץ לצרף לחברה בעל מניות נוסף אך התזרים שיקבל עשוי להבדיל בין הצלחה או כישלון בדרך ליעד הבא", מסכם סולומון.
"לא עשינו סטטיסטיקה מדויקת אבל בתחושה שלי יש עלייה בכמות הסייפים", מסביר גידי שלום בנדור, מנכ"ל ומייסד S Cube, חברה העוסקת בהערכות שווי לחברות סטארט אפ, שהיום היא חלק מקבוצת IBI. "באופן יחסי להשקעות זה בוודאי עלה כי אנחנו רואים 40% פחות השקעות איקווטי", הוא אומר, ומכוון להשקעות בהם המשקיע מקבל מניות בחברה - סבבי גיוס קלאסיים. "יש גם חברות שהן סדרתיות, שעושות מספר סייפים".
קצת בניגוד לשמו, ה-SAFE הוא לא מהלך בטוח לגמרי מבחינת היזמים ובאלטשייר אף מזהירים שהוא יכול להיות מלכודת ליזמים. מדוע? כי יש בו הנחה של החברה שהשוק יתאושש ויקבע לחברה שווי גבוה יותר בעתיד. אם המשבר יתארך והשווי שלה בכל זאת ירד - היא תצטרך להידלל בצורה אגרסיבית בסבב הבא. "זה נכון, זה מסוכן, אבל מה האלטרנטיבה שלך", שואל שלום בנדור, "המשקיע לוקח סיכון ורוצה פיצוי על הסיכון".
היזמים שבחרו בכלי הזה, מעידים על המורכבות שלו: "אני חושב ש-SAFE הוא כלי חזק מאוד, ומצד שני טריקי מאוד, וגם חשוב לראות מה כתוב בפנים, כי לא כל SAFE דומה לאחר מבחינת התנאים והדילול", מסביר עופר בן-נון, יזם ומנכ"ל חברת הסייבר טאלון, שביצעה עסקת SAFE גדולה של 17 מיליון דולר בין סבב ההנבטה לסבב A.
"היתרון הכי גדול של SAFE בעיני זה שהוא כלי מהיר", מסביר בן-נון מה דחף את החברה שלו לבחור בכלי הזה. "אפשר להכניס מהר משקיע בלי לעשות עכשיו מו"מ ארוך עם אינסוף תנאים. חברה בצמיחה שמחוזרת על ידי משקיעים שחלקם יכולים להיות אסטרטגיים אבל לא רוצה לעשות סיבוב גדול ורשמי - אם מבחינת התזמון או הקשב הניהולי או שהיא רוצה להגיע למיילסטון הבאה - ה-SAFE מאפשר לה להכניס שחקנים נוספים בלי להגיד להם לחכות חצי שנה או שנה עד הסבב הבא.
ליאור ליטבק, שותף בקרן גלילות קפיטל ומנהל קרן הצמיחה +Glilot: "ה-SAFE נותן לרוב טווח נשימה קצר, כמה חודשים בדרך כלל, ועלול להכניס את היזמים לרצף בלתי פוסק של גיוסים"
"מנגד, יכול להיות מצב שהתנאים בסייף לא טובים לחברה אבל היזם בוחר בהם כי הוא יודע שאם הוא יעשה סבב שלם הוא יקבל שווי נמוך, ואם הוא יחכה שנה-שנה וחצי יתכן שהשווי יהיה יותר חיובי לכולם".
ובכל זאת יש גם חסרונות: "אני לא חסיד גדול של השקעות SAFE, גם ליזמים וגם לקרנות", אומר ליאור ליטבק, שותף בקרן גלילות קפיטל ומנהל קרן הצמיחה +Glilot. "ה-SAFE נותן לרוב טווח נשימה קצר, כמה חודשים בדרך כלל, ועלול להכניס את היזמים לרצף בלתי פוסק של גיוסים. הוא גם גורם להוספת משקיעים קטנים שיוצר בורד עמוס שעלול להכביד על יזמים שצריכים לרוץ מהר".
לקחת הלוואה בריבית גבוהה, אבל רק לא לדלל
המגנון השכיח השני הוא גיוס חוב המכונה גם ונצ'ר לנדינג, ולמעשה מהווה נטילת הלוואה. מדובר בכלי יקר לשימוש הנושא בריבית שגובהה הממוצע נע סביב 10%.
"השוק חזק מאוד מבחינתנו", טוען ראול שטיין, מייסד קראוס קפיטל, אחד משחקני הוונצ'ר לנדינג הבולטים בישראל. "בשנה שעברה הייתה לנו תחרות מול האקוויטי, אבל האקוויטי הפך יקר עבור חברות אז הן מחפשות פתרונות שלא מדללים את היזמים".
בכמה גדל הביקוש להלאוות?
שטיין: "יש קפיצה של כמעט כפול בעסקאות ביחס לשנה שעברה וגידול של 60%-80% אם סופרים בדולרים. תוסיף לזה סביבת ריבית עולה וזו תקופה טובה מבחינתנו להשקיע (כלומר להלוות כסף לחברה תמורת ריבית - א"ז). אבל החוכמה היא למצוא את החברות הטובות - חברות שיש להן זכות קיום ויכולו לגייס בעתיד".
תחום הלוואת הוונצ'ר מזכיר כל מה שאנחנו מכירים מהלוואות פרטיות: המלווה חייב לבצע חיתום על העסקה, לוודא שיש ללווה תזרים להחזיר ממנו את הכסף, לקבוע שיעור ריבית לעסקה ביחס לסיכון ולבסוף לקחת בטוחות.
שחקני הוונצ'ר לנדינג הם שחקנים פחות חובבי סיכון מקרנות ההון סיכון: "אנחנו צריכים להיות סלקטיביים", אומר שטיין, "אבל אני חושב שיש בישראל חברות שבנו ביזנס משמעותי שאינהרנטית יכול להיות רווחי, אפילו שעכשיו החברות ירדו בקצב הצמיחה".
ראול שטיין, מייסד קראוס קפיטל: "השוק חזק מאוד מבחינת הלוואות. בשנה שעברה הייתה לנו תחרות מול האקוויטי, אבל האקוויטי הפך יקר עבור חברות אז הן מחפשות פתרונות שלא מדללים את היזמים. יש קפיצה של כמעט כפול בעסקאות ביחס לשנה שעברה"
אף שסטארט אפים נרתעים מלגייס סיכון הון בשיטות המקובלות, שטיין דווקא מאמין שהם יוכלו להחזיר הלוואות. לא מעט הודות לאותם משקיעי הון סיכון והסכומים העצומים שהם יושבים עליהם: "יש המון כסף בצד של ה-VC שגייסו בשנתיים שלוש האחרונות ובסוף יצטרך להיות מושקע, ויש משקיעים פנימיים שלא יפסיקו לתמוך בחברות הטובות שלהם", הוא אומר.
״אנו רואים שימוש במכשירי גיוס הון שהם לא קובעי שווי. יש משמעותית יותר בקשות להלוואות", אומרת תימור ארבל-סדרס מנכ"לית לאומיטק, כנראה שחקן הוונצ'ר לנדינג הגדול בשוק המקומי. "בתקופת הגאות חברות למדו לקחת הלוואות כדי שתהיה להן גמישות פיננסית לממן פעילות. היום הן יכולות להשתמש בהלוואה כדי להאריך run way. היום פונים אלינו יותר, התיק גדל אבסולוטית אבל אנחנו מאשרים פחות הלוואות. יש חברות שמושכות הלוואות כי הן לא הצליחו לגייס אקוויטי".
ואתם מאשרים הלוואה כזו?
"בלאומיטק כלל האצבע הוא שכל עוד משקיעים תומכים בחברה - אנחנו איתם. אבל ברגע שהמשקיעים מרימים ידיים מבחינתנו לא נכון לממן חברה כזו. אנחנו בדרגת סיכון אחת אחורה ממשקיעי ההון סיכון. אנחנו רוצים לממן עסק אמיתי שצריך כסף כדי לתמוך בצמיחה שלו ולא מממנים חברות ששורפות כסף וה-unit economics שלהן לא טוב".
הלוואות ונצ'ר הן לא מוצר שמתאים לכל סוג של חברה, מסבירה ארבל-סדרס, ולחברות צעירות למשל זה לא ממש רלוונטי: "זה כלי שמתאים לחברות שיש להן כבר מוצר, מכירות ולקוחות. חברות עם הנהלות מצוינות ו-unit economics בריא - מבחינתנו מעניין להלוות להן. רוב ההלוואות נעות בין 5 ל-20 מיליון דולר".
ומה שיעורי החדלות פרעון?
"שיעורים נמוכים מאוד אבל אני מאמינה שלקראת אמצע השנה הבאה נהיה בשיעורי דיפולט יותר גבוהים כי חברות שגייסו ב-2021 - יגמר להן הכסף".
להטוטים באוויר שלא יוכלו להימשך לנצח
שיטה שלישית של חברות להכניס עוד כסף מבלי לקבוע שווי לחברה היא להרחיב את הסבב הקיים: זאת אומרת לאפשר לעוד משקיעים להיכנס לסבב באותו שווי. כמובן שזה מדלל עוד את היזמים אבל כרית ההון גדלה, מסלול הריצה מתארך ושווי החברה נשמר.
כך למשל, חברת Laminar שגייסה בנובמבר 2021 32 מיליון דולר, הודיעה ביוני 2022 על הרחבת הסבב בעוד 30 מיליון דולר. חברת Tulu שגייסה באפריל 20 מיליון דולר, הרחיבה בספטמבר את הסבב בעוד 5 מיליון דולרים.
באופן דומה, יש חברות סטארט אפ שמנסות בימים אלו לבצע סבב Flat, היינו סבב גיוס חדש - על בסיס השווי של הסיבוב הקודם. גם כלי זה, כמו הרחבת סבב קיים, מגדילה את הדילול עבור המשקיעים הקיימים, אך עדיין בשיעור נמוך משמעותית מזה שהיה כרוך בגיוס לפי שווי נמוך מבעבר.
אבל כל אלו להטוטים באוויר ומצב שלא יוכל להימשך לנצח. "בסוף יהיו את האנשים שירדו מהסולמות שהם טיפסו עליהם ויקבעו שווי. כן, גם שווי יורד", טוענת ארבל-סדרס. "הסיפור הזה של 'לא קובעים שווי' הוא לא בריא ונקודה שתוקעת את השוק. בסוף צריך לשים רגליים על הקרקע ולהבין שמה שהיה הוא לא מה שיהיה.
"אם מסתכלים על השוויים בשוק הציבורי זה גוזר על השוק הפרטי - יש חברות ויש ערך אבל המכפילים הם כבר לא המכפילים של 2021. קצבי הצמיחה שראינו בקורונה לא יחזרו, וזה כבר קונצנזוס. זה מבחן אומץ - מישהו צריך להיות הראשון שקופץ למים".
למה זה לא בריא ותוקע את השוק כדברייך?
"כי כרגע יש באוויר בלונים נפוחים מלאים באוויר חם והרבה דברים לא קורים כי לא מתקנים שוויים. הדבר הכי פשוט הוא רכישות של חברות טק קטנות, חברות פיצ'ר או חברות שמבינות שהן לא יהיו חברות גדולות - על ידי חברות גדולות יותר".
בפשטות, ארבל סדרס טוענת שבגלל סוגיית השווי, לעיתים היצע וביקוש לא נפגשים בשוק הטק: "ברגע שאין הכרה במחיר שוק - הדברים האלו לא קורים. ואז מה קורה עם החברה הזו? יש לה ביד משהו שהוא מעניין טכנולוגית, שנכון שימוזג לחברה גדול ויתן ערך ליזמים, למשקיעים ולשוק - אבל זה לא קורה".