קריסתה האפשרית של אוורגרנד, חברת הנדל"ן השנייה בגודלה בסין, טלטלה את השווקים בעולם. החברה שצברה חובות בגובה של יותר מ-300 מיליארד דולר – פספסה את מועד התשלום לחוב על אג"ח במטבע חוץ בסוף השבוע האחרון – וכעת אם לא תשלם תוך 30 יום החברה תאלץ להכריז על פשיטת רגל.
היום (ראשון) דווח בתקשורת הסינית כי מקורות חשפו כי רשוית מקומיות במחוזות שבהם יש לאוורגרנד את כמות הפרוייקטים הלא גמורים הגדולה ביותר פתחו חשבונות מיוחדים לניהול הפרויקטים שנועדו להמשיך את הבנייה גם במצב שהחברה תקרוס.
הגורם שיכול להציל את החברה הוא הממשל הסיני, שעל פי דיווחים הורה לרשויות המקומיות כבר להיערך לקריסת החברה ונכון לעכשיו לא מביע נכונות לתמוך בחברה. האם חברת ניהול הנכסים השנייה בגודלה בסין תקרוס? ואם כן - מה יקרה אז? לאף אחד, למרבה הצער, אין תשובות חד משמעיות לשתי השאלות הגדולות האלו. משברים פיננסיים גדולים, כמו משבר הסאב-פריים בארה"ב ב-2008 או משבר מניות הבנקים בישראל ב-1983, מתפרצים בפתאומיות ומגיעים במהירות לנקודת אל-חזור. האם זה יקרה גם הפעם, בסין, או שהממשל סיני יידע לנקוט בהתערבות הנכונה ולהכיל את המשבר, לבזר אותו ולגרום מינימום זעזועים לכלכלה הסינית והעולמית? בקרוב נדע.
עד אז ננסה, כמו כולם, להבין מה קרה וקורה כאן בסיועם של פרופ' ליאו לייידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים וחבר סגל בכיר באוניברסיטת ת"א; וד"ר תמר גרוסוולד עוזרי, מרצה למשפט וכלכלה פוליטית בסין העכשווית בחוג ללימודי אסיה באוניברסיטה העברית. השניים, שמנתחים את המשבר הנוכחי בכלים מקרו-כלכליים (ליידרמן) ומשפטיים-פוליטיים (גרוסוולד עוזרי), נדרשו כאן לחמש שאלות מפתח בעניין אוורגרנד.
1. איך אוורגרנד הצליחה לצבור חוב כזה? ואיך קשור הממשל הסיני לעניין?
"בסין נוצר עודף בנייה בשנים האחרונות", מסביר פרופ' ליידרמן. "זה קרה כי הממשל הסיני רצה להאיץ את הצמיחה הכלכלית ככל הניתן וראה בענף הנדל"ן זרוע מרכזית להשגת מטרה זו. בסין כידוע אין כלכלה חופשית, כי אם כלכלה ריכוזית תחת שלטון דיקטטורי. לשלטון המרכזי יש השפעה ישירה ועקיפה על כל ענפי המשק. במהלך השנים השלטון הסיני עודד את הבנייה ונתן הרבה הלוואות ומשכנתאות מסובסדות. הם העמידו אשראי גדול לקבלנים ויזמים, שבחלקם הם בכלל חברות חצי ממשלתיות, כפי שהיו במדינת ישראל בשנות השישים. במקביל, התפתח שוק של הלוואות חוץ בנקאיות, מעין בנקאות צללים של חברות כמו עליבאבא ועליי-פיי שניצלו את תזרים המזומנים הגדול שלהן להעמדת הלוואות לתחום הנדל"ן.
"מה קרה כתוצאה מכך? ענף הנדל"ן התנפח עד כדי 30% מהתוצר במשק הסיני. זה נתון גבוה מאוד. רק כדי לסבר את האוזן, במשבר הסאב פריים בארה"ב ב-2008 הנדל"ן הגיע לרמה של 15% מהתוצר האמריקני. מעבר לכך, נוצר עודף היצע של דירות, עם ערי רפאים שכל הבניינים בהן ריקים וחוץ מעמדת השומר בכניסה לא רואים שום נורה דולקת בבניין. כפי שקרה במשברים קודמים, היה כאן חיבור בין בועת אשראי לבועת נדל"ן, עם רגולטור שחשב כל הזמן לכיוון אחר, של הגדלת הפעילות כמה שרק אפשר".
"חברות פיתוח נדל"ן מבוססות באופן מסורתי על מינוף ואוורגרנד אכן לקחה מינוף גדול, יחס ההון לחוב שלה הוא פנומנלי", אומרת ד"ר גרוסוולד עוזרי. "הרווחים וההכנסות של החברה לא צומחים באופן משמעותי, בעוד שהחובות שלה כן ממשיכים לגדול.
"ברור שמה קרה לאוורגרנד הזו מתקשר מאוד לצעדים שהממשל אישר ואף עודד במשך כמה עשורים. הכלכלה הסינית נשענה באופן משמעותי על הסיפור של בניית תשתיות וצמיחה מהירה באמצעות נדל"ן מניב. בסין, הממשלות המקומיות מקבלות תקציב מהממשל המרכזי כדי להמשיך ולפתח קרקעות. פרויקטים כאלה מקפיצים את התל"ג הסיני. כך קורה שהקרקעות לפיתוח הופכות למקור הכנסה מרכזי לממשל האזורי, שדוחף את הבנקים לממן את הפרויקטים האלה. זה יוצר הרבה מאוד פרויקטים, כבישים וגשרים לשום מקום ועיירות רפאים. האוכלוסייה הסינית לא באמת יכולה לנצל את הפרויקטים האלה, כי הם ממוקמים במקומות הזויים וחלקם חצי גמורים. הם לא מניבים לחברות הנדל"ן הכנסות מספיקות, שיאפשרו להם לכסות את המימון שלקחו".
2. האם הממשל הסיני יתערב הפעם?
"בשנה וחצי האחרונות הסינים החלו לדאוג", אומר פרופ' ליידרמן. "הם ראו שצומחים בסין כל מיני מונופולים גדולים, שצוברים הרבה כוח בתחום הנדל"ן ובמקביל הם הבינו שהתפוצצות של הבועה בנדל"ן עלולה להעיב על חלקים ניכרים במגזר העסקי וגם לפגוע במשקי בית, באנשים שקנו דירות - מה שעלול להוביל לאי שקט חברתי-פוליטי.
"הממשל בסין רוצה שקט, הוא רוצה שתהיה לו אפשרות להמשיך לשלוט. לכן, לפני שנה וחצי הם החלו להגביל חברות גדולות כמו אוורגרנד מנטילת הלוואות נוספות והקשו עליהן בתנאי ההלוואות. מצד שני, נוצר לחץ פיננסי על החברות האלו כי לא הגיעו קונים לדירות הרבות שהן בנו. הן נתקעו עם סחורה עודפת. "תרחיש האימים בסין יהיה חזרה על נפילת להמן בראדרס ב-2008, כשהממשל הסיני נותן לאוורגרנד להגיע לחדלות פירעון. זה יכול להוביל לפשיטת רגל של החברה ולנפילה של חלק מהגופים הפיננסיים שנתנו לה כסף. זה יכול גם לטלטל את המטבע הסיני ואת השווקים בסין ובעולם.
עם זאת, התרחיש היותר סביר כרגע, שמקובל נכון לעכשיו על כל האנליסטים בשוק, הוא שתהיה התערבות כזו או אחרת של הממשל הסיני. הממשל יכול לתת לאוורגרנד רשת ביטחון, או הלוואות גישור בתנאים מסוימים. התערבות עוד יותר מסיבית יכולה לבוא בצורה של הלאמת החברה, בדומה להלאמת הבנקים במשבר הבנקים בישראל בשנות השמונים. "הדילמה של הממשל היא כזו: מצד אחד, הם רוצים להפגין יד קשה כדי שלא יהיו גופים נוספים שיחשבו להמשיך בהתנהלות פזרנית וממונפת באשראי. מצד שני, היד הקשה לא יכולה להרחיק עד כדי נטישת אוורגרנד לגורלה, כי זה עלול להשליך על כל המערכת במשבר פיננסי ענקי, שהממשל לא יכול להרשות לעצמו גם מסיבות פוליטיות".
"האם הממשל הסיני יתערב? זו שאלה גדולה, לא חושבת שלמישהו יש תשובה, גם לא לממשל הסיני עצמו", מבהירה ד"ר גרוסוולד עוזרי. "הם בוחנים כרגע את כל האפשרויות, בינתיים הם דיי שקטים. אני כן יכולה להגיד שבניגוד למגמת חילוץ החברות על ידי הממשל שהייתה נהוגה במשך כארבעה עשורים של צמיחה בסין, לפני שלוש-ארבע שנים חלה איזו תפנית במדיניות.
הממשל הסיני החל לחפש, ביחד עם הבנק המרכזי, דרכים להפחית את הסיכונים הפיננסיים במשק. לחברות הנדל"ן הם הורו להפסיק עם מינופים משוגעים ולהתחיל לשמור על יחס הון לחוב כזה וכזה, אחרת לא יקבלו עוד פרויקטים. "וכך, לפני כשנתיים-שלוש ראינו פתאום שבסין מאפשרים קריסה של בנק מרכזי. עד אז הם פשוט חילצו את כל החברות האלו, אבל זה יצר להם הרבה מאוד בעיות, בעיקר בעיות של ניהול. מרגע שמנהלים יודעים שהממשל יחלץ אותם, הם נעשים רשלניים ולא מעודדים מחקר פיתוח. נושים מלווים לחברות ללא בדיקות נאותות והשוק כולו לא יודע להעריך מהו סיכון פיננסי כי הממשל פשוט מחלץ את כולם.
"בועת החוב בסין גדלה וגדלה, עד שהממשל החליט לקחת את הסיכונים הפיננסים כפרויקט לאומי מיוחד. עכשיו עולה השאלה: האם הממשל ימשיך במגמה החדשה שקבע לעצמו - להפסיק לתחזק את החובות העצומים, או שהם יתערבו בשוק. אם הם יתערבו, עולה השאלה מתי זה יקרה ואיזה סוג של התערבות תהיה. די ברור שאם הם מחליטים להתערב, זה צעד שימשיך לנפח את בועת החוב לאורך זמן. מצד שני, לתת לאוורגרנד לקרוס ולהניח לכוחות השוק לעשות את שלהם - זו כנראה אופציה לא ממש אפשרית מבחינה פוליטית, כלכלית וחברתית.
"חשוב לומר: אם הסיפור של אוורגרנד לא יתגלגל לכדי משבר כלכלי-חברתי אמיתי, לא תהיה כאן פעולה אקטיבית של חילוץ החברה מטעם הממשל. זה כן יתגלגל הלאה מחוץ לסין, אבל לא כמשבר כלכלי-חברתי גדול, אלא כמקרה שמשפיע על המערכת הפיננסית הסינית ועל תחום הנדל"ן בסין. לחברות הנדל"ן הסיניות יש הרבה משקיעים אמריקנים ואירופאים, אבל זה תלוי בגורמים רבים נוספים ואי באמת לדעת איך זה יתגלגל".
3. האם אפשר לדעת באמת איך הרגולטור הסיני יקום בבוקר?
"לא", קובע פרופ' ליידמן, "אנחנו נמצאים בסביבה חדשה של אי ודאות רגולטורית גדולה ואי אפשר לדעת איך הרגולטור שם יקום בבוקר. סין הייתה על הדרך הבטוחה לכלכלת שוק, לא קפיטליזם אמריקאי כמובן אבל כלכלה דומה יותר לזו המונהגת במדינות סקנדינביה - ועכשיו, כללי המשחק לא ברורים. חברות ענק סיניות שחשבו להנפיק את עצמן, אפילו בארצות הברית, קיבלו פתאום הודעות ביטול מהממשל הסיני. יחד עם זאת, לא צריך להספיד את סין, היא תמשיך לצמוח. זו תקופת מעבר וצריך לראות לאן דברים יילכו".
ד"ר גרוסוולד עוזרי דווקא לא מזהה בעיה באמינות או בעקביות של הממשל הסיני. "בכל מקום בעולם הפוליטיקה משפיעה על הכלכלה, אבל בסין זה נעשה באופן הרבה יותר ישיר ופחות נחבא. האם אי אפשר לדעת מה הממשל הסיני יעשה מחר? אני לא חושבת שזה נכון. אולי זה נראה ככה למשקיעים מבחוץ, אבל מי שבקיא בהצהרות מפלגת השלטון הסינית וקווי המדיניות שלה יכול היה לצפות מה היא תעשה, אולי לא בדיוק מה יהיו הפעולות לפרטי פרטים, אבל הלך הרוח מאוד ברור. גם הרדיפה במירכאות כפולות ומכופלות אחרי בעלי ההון בשנים האחרונות, אינה משהו שצץ יש מאין. מדובר באנשים שקיבלו אזהרות והתראות מפקידי ממשל על כך שהם חורגים מרגולציה מתגברת. הם לא התייחסו לאזהרות והממשל החליט לעשות להם נו-נו-נו. זה לא צץ יש מאין".
4. האם אוורגרנד היא מקרה בודד בכלכלה הסינית?
"אני לא יכולה לתת הערכה אמיתית מבלי לקרוא את כל הספרים החשבונאיים של כל חברות הנדל"ן הסיניות", מסייגת ד"ר גרוסוולד עוזרי, " אבל מהיכרותי עם האופן שבו התפתח שוק הנדל"ן בסין ומה שידוע על הממשל הסיני, אין סיבה להניח שזו תהיה רק אוורגרנד. אלא שכאן נכנס לתמונה היתרון הגדול של המפלגה הקומוניסטית הסינית, וזו כמובן היכולת שלה לגרום לדברים לקרות בלי להתערב באופן פורמלי. הממשל יכול, לדוגמא, להניע נושים או אפילו את קהל רוכשי הדירות להתפשר על כל מיני פשרות שיזעזעו את המשק הסיני מה שפחות. הם יכולים לבזר את ההשלכות של המשבר, כדי למנוע מצב שהוא יתפוצץ בבום.
"אנחנו כבר רואים כמה פתרונות מעניינים ברמת החברה, בלי התערבות ישירה של הממשל. למשל, אוורגרנד הגיעה להסדר עם אחד הספקים הגדולים, שמספק לה שירותי צביעה. לפי ההסדר, הספק במקום לקבל תשלום ישיר יקבל כמה בנייני דירות. זו ממש עסקת בארטר של קח ותן, בלי מסמכים או חתימות. עסקאות כאלו כבר לא קורות בשווקים פיננסיים מתקדמים. לממשל הסיני מאוד חשובה יציבות כלכלית, פוליטית וחברתית. והנה פתאום, אוורגרנד הגיעה השבוע להסדר עם אחד מבעלי החוב שלה לדחות חוב ריבית של כמעט 40 מיליון דולר. הפלא ופלא, זה קרה יום לפני שהחוב עמד לפירעון".
5. האם יש כאן זווית ישראלית?
"חשוב לזכור שזו תקופה מאוד רגישה מבחינת הממשל הסיני", אומר פרופ' ליידרמן. "הדיווידנדים מתקופת הצמיחה הארוכה והטובה במשק הסיני לא הגיעו למעמד הביניים, וזה בולט מאוד בהשוואה בין המרכז לפריפריה. במרכזים האורבניים של שנחאי ובייג'ין וערים אחרות הרגישו את הצמיחה הגדולה, אבל באזורים חקלאיים נידחים, שחיים בהם המון אנשים, זה כמעט לא מורגש והפערים הולכים וגדלים.
הממשל הסיני מודע לכך שיש כאן פצצה מתקתקת שאם לא תטופל בזמן עלולה להתפוצץ ולגרום, בתרחיש הכי גרוע מבחינת הממשל, למחאות עממיות מהסוג שראינו בכיכר טיין-אן-מן ב-1989, שנבלמו כזכור באמצעות טנקים מול סטודנטים. "לכן, ישראלים שרוצים לעשות עסקים עם הסיניים צריכים לשאול את עצמם במה הסינים רוצים להתחזק. הסיניים, לדוגמא, רוצים להתחזק מבחינה טכנולוגית, להיות יותר עצמאיים מבחינת ייצור מזון, לשפר את מערכת החינוך ואת בתי החולים. הסינים גם רוצים להקטין את התלות שלהם בארצות הברית ובמדינות אחרות. כל פתרון טכנולוגי שייקח אותם לכיוון הזה יהיה מבורך מבחינתם".