הרפורמה המשפטית והמלחמה גרמו לתנודות משמעותיות בערך השקל בשלוש השנים האחרונות. בשפל, באוקטובר 2023, דולר אחד נמכר תמורת יותר מ-4 שקלים, אך מאז השקל הראה שהוא מטבע חזק שמסוגל להתאושש. המבצע באיראן הצליח לשקם את האמון בכלכלה הישראלית וגרם לשער החליפין של דולר לשקל לרשום בחודש שעבר שיא שלילי של 3.31 שקלים - הנמוך ביותר מאז אוגוסט 2022.
אלא שבשבועות האחרונים המגמה שוב התהפכה, כשהדיווחים על כוונת ישראל להיכנס למבצע נרחב נוסף ברצועת עזה החלישו שוב את השקל והעלו את שער הדולר ליותר מ-3.4. כדי לנסות להבין את השינויים בערך השקל, יש להבין תחילה מי הכוחות החזקים בשוק המט"ח ולאיזה כיוון כל אחד מהם מושך.
שוק של מיליארדי דולרים
למרות גודלה הקטן של הכלכלה הישראלית, יש בה פעילות רבה בשוק המט"ח. ההיקף היומי של עסקאות המרת מטבע עם הבנקים המקומיים בישראל הגיע ליותר מ-3.6 מיליארד דולר ברבעון השני השנה. "היקף המסחר היומי בשוק המט"ח הגלובלי הוא הגבוה ביותר מבין כל הנכסים הפיננסיים בישראל", אומר קובי לוי, ראש דסק אסטרטגיית שווקים בלאומי. "כמו ערכו של כל נכס, שער החליפין של השקל מול מטבעות החוץ נקבע על ידי היצע וביקוש".
מי שמעצבים את ההיצע והביקוש הם בעיקר שני סוגים של שחקנים: שחקנים פיננסיים - בנקים, הבנק המרכזי ומשקיעים, כמו קרנות הפנסיה, קרנות השקעה וקרנות גידור; ושחקנים ריאליים - יבואנים, יצואנים וגופים ממשלתיים, שהמרת מטבע נדרשת לפעילותם העסקית.
היצואנים והמשקיעים הזרים
לאורך העשור האחרון, לישראל יש עודף בחשבון השוטף בהיקף של כ-20 מיליארד דולר בשנה (כ-3%-4% מהתמ"ג). מדד זה משקף את כלל העסקאות הכלכליות שהתרחשו בין המשק הישראלי למשקים אחרים בעולם. "כשאנו מצויים בעודף משמעות הדבר היא שיותר כסף נכנס לכלכה הישראלית מזה שיוצא ממנה", מסביר פרופ' צבי אקשטיין, ראש מכון אהרן למדיניות כלכלית באוניברסיטת רייכמן. "יצואנים ישראלים, שמרוויחים במטבע זר וממירים חלק מהכסף לשקלים עבור פעילותם בארץ, אחראים לחלק מהעודף".
"הקונים הגדולים ביותר של שקלים הם דווקא משקיעים זרים", מדגיש אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי בבית ההשקעות מיטב. "יחד, ההשקעות בארץ והיצוא תומכים בהתחזקות השקל מול המטבעות הזרים".
המוסדיים
הגופים המוסדיים, אלו שמנהלים את מרבית כספי הציבור הישראלי, משקיעים חלק מהכסף בחו"ל. לשם כך, הם ממירים שקלים למטבע חוץ ומאזנים את ערך השקל. פנסיית החובה בישראל לצד ערוצי השקעה אחרים, מובילים לכך שהמוסדיים מנהלים בסך הכל כ-3 טריליון שקלים והשפעתם על ערך השקל דרמטית. "עד סוף שנת 2022, לפני שהחלו הרפורמה המשפטית והמלחמה, שער החליפין של השקל מול הדולר עקב במידה רבה אחר השינויים במדד המניות S&P500", אומר זבז'ינסקי. "בכל פעם שהמניות בבורסה האמריקאית עלו השקל התחזק ולהפך".
הסיבה לכך קשורה למדיניות הגופים המוסדיים בישראל. ישנה ועדת השקעות שקובעת מהי החשיפה הרצויה של המוסד הפיננסי לדולר ומנחה את ההנהלה לשמור למשל על 20% חשיפה. כאשר ערכן של המניות בשוק האמריקאי עולה, הגוף הפיננסי מוצא את עצמו עם שיעור גבוה מדי של נכסים דולריים וכדי לעמוד בהנחיה שקיבל הוא מוכר חלק מהדולרים, רוכש שקלים וכך השקל מתחזק. מהלך הפוך מתרחש כאשר שוק המניות האמריקאי מצוי בירידה.
"הקשר בין מדדי המניות האמריקאים ושער החליפין השתבש", מתאר זבז'ינסקי. "הגופים המוסדיים ששמרו על חשיפה של כ-20% לדולר במסלולים הכלליים בערך בממוצע לפני המלחמה והרפורמה, הגדילו אותה עד לכ-26% בשיא המלחמה - מהלך שכרוך ברכישת דולרים והיחלשות של השקל באופן שלא קשור רק למדדי המניות בארה"ב. בשלב הנוכחי של המלחמה כמעט חזרנו למצב הקודם, אך עדיין לא לגמרי והחשיפה לדולר עומדת על כ-21% בערך. גם משקיעים זרים מושפעים מאירועים מדיניים וביטחוניים ויש לכך השפעה נוספת על התנודות בערך השקל". שינויים אלו יכולים להסביר לפחות חלק ממגמת ההתאוששות של השקל ביוני ויולי השנה וכן את ההידרדרות המחודשת כעת.
בנק ישראל וממשלת ישראל
תפקידו המרכזי של בנק ישראל הוא לשמור על יציבות המחירים וכדי לעשות זאת הוא צבר ב-20 השנים האחרונות יתרות מט"ח אדירות, שהסתכמו בסוף החודש ביותר מ-226 מיליארד דולר. "זה מאפשר לבנק ישראל לאזן לחצי אינפלציה בהתאם ליעדיו", מסביר לוי. "בעת משבר, במקביל לפרוץ מלחמת חרבות ברזל, הוא מכר מיליארדי דולרים כדי לקזז פיחות בערך השקל. הוא עשה זאת גם בהיקף מצומצם בחודש יוני 2025, במקביל למתקפה באיראן".
"ממשלת ישראל אינה שחקן מרכזי במסחר במט"ח", מסביר זבז'ינסקי את תפקיד הממשלה. "היא בעיקר משפיעה דרך קביעת מדיניות כלכלית - שליטה בגרעון וביחס חוב תוצר, וקביעת פרמיית הסיכון - כמה אמון משקיעים נותנים ביציבות הכלכלה הישראלית. הניהול הכלכלי של הממשלה הנוכחית נתפס בשוק כ'פחות או יותר בסדר' ולכן השוק פנוי להתרכז בשיקולים אחרים".
צריך שניים לטנגו: חולשת הדולר בעולם
את השינויים בשערי החליפין של השקל ומטבעות החוץ לא ניתן ליחס רק למאפייניה של הכלכלה הישראלית ולהשפעתם של שחקנים ישראלים, הרי שלכל המרה יש שני צדדים. מאז תחילת השנה ירד הדולר מול סל המטבעות ביותר מ-9%. לפי J.P.Morgan יש שלוש סיבות עיקריות לפיחות בדולר: אי-ודאות לגבי מדיניות הממשל, בעיקר בנוגע למכסים ולעצמאות הפדרל ריזברב; תחזיות צמיחה מאכזבות לשנת 2025 בארה"ב, אשר ירדו מ‑2.3% ל‑1.4% במהלך מרץ ואפריל והתאוששו מעט מאז; וירידה בהשקעות בארה"ב - בעוד שהאחזקות לטווח ארוך בנכסים אמריקאיים נותרו חזקות, זרימת ההון למניות אמריקאיות נחלשה משמעותית השנה.
"עד היום החשיפה של המשקיעים בעולם לארה"ב הייתה גבוהה באופן חריג מעבר למשקל של ארה"ב בכלכלה העולמית", אומר זבז'ינסקי. "ברגע שהם זיהו שבוושינגטון יש ממשל פחות צפוי המשקיעים החלו לצמצם את החשיפה הזו ולהזרים השקעות חדשות לשווקים אחרים כמו באסיה ובאירופה.
"על פי ההערכה שלנו והוצגו גם הערכות דומות של בנק ישראל, אלמלא הרפורמה המשפטית והמלחמה, שער החליפין של דולר לשקל יכול היה להיות היום כ-3 שקלים", סבור זבז'ינסקי. במבט לעתיד, פרופ' אקשטיין מדגיש כי שוק המט"ח בארץ הוא שוק חופשי, תחרותי ויעיל ומה שיקבע מה יקרה כעת הוא שיקולים כלכליים וגם במידה רבה מידניות הממשלה. "אם נלך על כיבוש עזה וספיגת סנקציות בין לאומיות, יהיה פיחות בערך השקל", הוא טוען. "בתרחיש חיובי שהממשלה תעשה עסקת חטופים, תסיים את המלחמה, באירופה יגידו שישראל נפלאה, אנשי החמאס יברחו לטורקיה ונחזור בחזרה לעולם נורמלי בלי הפיכות משטריות - השקל יתחזק משמעותית".